策略聚宝电力与原料，哪一个是铝价的核心驱动因素？

　　随着中东地缘冲突持续，原油、天然气等能源价格飙升，原料供应受阻，中东重要铝生产企业——巴林铝业公司宣布对3条铝冶炼生产线启动可控、安全的停产程序，以应对原材料进口受阻、成品出口停滞的双重压力。卡塔尔铝业亦有部分产能减产。中东地区的铝产能占全球产能约9%，市场担忧霍尔木兹海峡航道受阻会导致更多产能停产，伦铝价格一度涨至3500美元/吨以上。本轮铝价上涨的核心逻辑来自市场对原料和能源供应的预期变化，体现了这两个因素在铝价走势中扮演着重要角色。

　　电解铝生产工艺流程清晰，核心环节为“铝土矿—氧化铝—电解铝”，生产过程需消耗大量电力、氧化铝、预焙阳极等物料，整体成本结构刚性较强，各分项占比相对稳定。电解铝完全生产成本主要分为四大板块：第一，电力成本占比35%~45%，稳居第一大成本项，是电解铝成本波动的核心变量。行业平均吨铝电耗稳定在13000~13500千瓦时，即便技术持续优化，电耗下降空间也极为有限，属于刚性能耗。电价每波动0.1元/度，对应吨铝电力成本直接变动1300~1350元。第二，氧化铝成本占比35%~40%，为第二大成本项。每生产1吨电解铝需消耗1.92~1.95 吨氧化铝，成本波动主要受铝土矿价格、海运费用及氧化铝自身价格影响。第三，预焙阳极及辅料成本占比8%~12%，预焙阳极作为电解槽核心耗材，成本受石油焦、沥青等上游化工品价格影响，但对整体成本的边际影响有限。第四，固定及附加成本占比8%~12%，包含设备折旧、人工费用、环保运维、财务费用及物流成本等，此类成本相对固定，短期波动极小，不属于铝价变动的核心驱动因素。

　　图为云南电力发电量（单位：亿千瓦时）

　　从成本结构不难看出，电解铝行业本质是“电力换铝”的能源转化行业。电力和氧化铝成本占比80%左右，当某区域电力紧缺或者原料供应出现扰动时，电解铝的价格均会出现波动。那么，究竟哪一项对电解铝的价格影响最大呢？

　　2021年是我国“双碳”目标落地实施的第一年，电解铝作为高能耗行业受到的管控力度加大。同时，国内持续压缩落后煤矿产能，煤炭供应弹性下降，煤矿安监力度加大，部分产能甚至出现停产的情况，而澳大利亚煤炭进口受限，蒙古、印度尼西亚进口补充不足。我国煤炭供应受到影响，动力煤价格大涨，导致电厂发电积极性受挫，从而使电力存在缺口。2021年5月，云南首次启动“应急错峰限电”，受限电影响，云南地区的电解铝厂压产10%。同年7月，随着电力缺口放大，云南迎来“二次限电”，当地电解铝厂减产规模达到30%，广西地区亦因电力紧张要求电解铝厂降低30%负荷。9月，全国迎来能耗双控最严阶段，12个省份限产限电。直到11月，全国限电情况才逐步缓解。

　　2021年我国电解铝减产达380万吨，减产幅度创历史新高。2021年年初，沪铝价格在15000 元/吨一线震荡。随着限电限产规模扩大，沪铝价格持续上涨，10月中下旬主力合约价格涨至年内最高24765元/吨，涨幅接近70%。11月随着限电情况逐步缓解，沪铝价格快速下跌，1个月内跌幅达36%。

　　2023年12月18日，几内亚首都科纳克里发生燃油仓库爆炸事故，对铝土矿的生产和运输造成了严重影响。我国铝土矿进口依赖度较高，且大部分进口铝土矿来自几内亚，此次事件导致我国氧化铝价格在半个月内上涨25%，而同期沪铝期货主力合约价格仅上涨9%。2024年三季度，几内亚铝土矿供应再次出现扰动，叠加力拓氧化铝厂因天然气管道爆炸宣布发货问题不可抗力，氧化铝价格再度上涨。同年四季度，因环保政策趋严，国内铝土矿山大规模复产几无可能。2023年年末至2024年12月5日，氧化铝期货主力合约价格涨幅高达96%，其中，2024年9月—12月价格涨幅超45%。然而同一时段，沪铝价格并未出现太大涨幅，铝价在这轮行情中的核心逻辑是美国经济的“软着陆”预期，氧化铝价格上涨只起到了辅助作用。

　　综上所述，电力对电解铝的价格影响更大，且更为直接。我国氧化铝供应长期过剩，国内铝土矿和氧化铝库存长期处于高位，短期的供应扰动不会对电解铝厂造成较大影响。但中东地区与我国的情况不同，中东地区对氧化铝的进口依赖度接近70%，霍尔木兹海峡航运受阻使氧化铝供应大幅下降，当地铝厂因此减产。而电力对电解铝生产来说属于刚性需求，电解铝厂一旦遇到限电就无法生产，所以电力对电解铝价格的影响更为直接。（作者单位：佛山金控期货）

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